Value Insights von Lingohr & Partner – Juli 2018
Das Große „Value Comeback“
Das letzte Jahrzehnt und insbesondere die ersten sechs Monate des Jahres 2018 waren für Value‐Investoren eine grausame Zeit. Der Gewinn des Einen ist des Anderen Verlust – entsprechend ist es keine Überraschung, dass andere Investmentstile, wie beispielsweise Wachstum, zeitweise hervorragende Renditen lieferten. Das jüngste makroökonomische Umfeld, geprägt von niedrigem Wachstum, niedrigen Zinsen, niedrigen Unternehmensinvestitionen und einer expansiven Geldpolitik, war primär für Wachstumsaktien vorteilhaft und hat zu einem erheblichen Gegenwind für Value‐Aktien geführt. Dennoch ist nicht anzunehmen, dass Vergangenes sich automatisch umkehrt, vor allem wenn es um Geldanlagen geht. Jedoch glauben wir nicht, dass eine Aktie, ein Sektor, ein Land oder ein Anlagestil konsistent den Markt schlagen kann. Und warum sollte das auch so sein? Die Quelle von Renditen sind die Erwartungen und Ungewissheiten, die in den Marktbewertungen eingepreist sind. Sich auf harte Fakten zu fokussieren und Firmen systematisch zu bewerten (Value‐Investing) hat, auf lange Sicht, andere Stile mit Abstand geschlagen. Der erhebliche Gegenwind hat zu immensen Bewertungsvorteilen für Value‐Aktien geführt. Sobald er sich zu drehen beginnt, bieten diese ein solides Fundament für zukünftige Überrendite. Nun ist es an der Zeit, dem Prozess, dem Team, und dem empirisch fundiertem Ansatz, diszipliniert zu folgen.
„Investieren ist simpel, aber nicht einfach“ – Warren Buffet, Value Investor
Investieren ist definitiv nicht einfach – aber, letzten Endes, ist es simpel. Fokussieren auf das, was wichtig ist, die Tatsache akzeptieren, dass viele Wege nach Rom führen, und damit leben können, dass man manchmal wie der dümmste, aber manchmal wie der intelligenteste Mensch im Raum wirkt. Gelegentlich passiert dies aus den richtigen Gründen, jedoch kann es sich auch um statistisches Rauschen des Marktes (“Noise”) handeln. Die Frage, die wir uns nun stellen müssen ist: Sollen wir annehmen, dass der Markt genug Wissen und Rationalität besitzt, um ihm zu vertrauen und zu folgen und entsprechend den Valueansatz aufzugeben? Spiegeln hohe Bewertungen, die hohen Erwartungen mit geringer Unsicherheit entsprechen, wirklich die Zukunft der meisten Unternehmen im Markt richtig wider? Jeder Anleger, und damit auch der Markt, ist der Gefahr ausgesetzt, der Versuchung zu erliegen, prozyklisch zu handeln und damit seine Vorgehensweise zum ungünstigsten Zeitpunkt anzupassen. Gerade in Zeiten von Unterrendite ist es wichtig, dass man seinen Überzeugungen weiterhin folgt, sofern sie auf soliden fundamentalen Überlegungen beruhen.
Warum funktionieren Value‐Investitionen und warum werden sie weiterhin funktionieren? Anleger sollten immer bedenken, dass Wertorientierung nicht nur ein schwammiges Konzept ist, das eine historische Outperformance erbracht hat, sondern dass es mehrere Gründe gibt, warum es eine empirisch nachgewiesene „Value‐Prämie“ gibt. Unserer Ansicht nach gibt es drei Hauptgründe für diese Anomalie:
- Menschliches Verhalten
- Risiko
- Institutionelle Zwänge
Erstens neigen Investoren oft dazu, vergangene Renditen zu weit in die Zukunft zu extrapolieren. Allerdings sind vergangene Renditen, wenn sie nicht durch zugrunde liegenden Geschäftsverbesserungen unterstützt werden, einfach geliehene zukünftige Renditen. Einer der renommiertesten Beiträge zu diesem Thema ist“Expectations of Returns and Expected Returns” , in der die Erwartungen der Anleger an zukünftige Börsenrenditen analysiert werden, mit der Erkenntnis, dass diese stark voneinander abweichen. Die Studie deutet darauf hin, dass die Erwartungen der Märkte in Bezug auf künftige Renditen im Februar 2009, zum Zeitpunkt von Aktientiefständen, am niedrigsten waren (+3,9%), während sie im Januar 2000 nach einem lang anhaltenden Bullenmarkt und kurz vor dem Platzen der Tech‐Blase am höchsten waren (+14,3%). Es wirkt so, als wäre für viele Investoren die Nachfragekurve invertiert: Sie gewinnen Interesse an Aktien, wenn die Preise steigen, und stoßen diese ab, wenn Preise fallen. Emotionen und Heuristiken führen systematisch zu Prognosefehlern und sind daher unserer Meinung nach der Hauptgrund für Fehleinschätzungen am Markt. So schwankt das Pendel der Anlegerpsychologie ständig zwischen Optimismus und Pessimismus, zwischen Gier und Angst, zwischen Risikotoleranz und Risikoaversion.
Zweitens sind Value‐Aktien ‐ Unternehmen mit niedrigen Bewertungen ‐ oft Körbe von Aktien, die empfindlicher auf Konjunkturzyklen reagieren und daher als risikoreicher angesehen werden. Theoretisch sind Menschen risikoavers und aus diesem Grund müssen risikoreichere Anlagen höhere Renditen erzielen als sichere Anlagen, um Kapital anzuziehen. Während der Markt nicht bereit ist, einen hohen Preis für volatile Geschäftsmodelle zu zahlen, ist er weniger alarmiert über Unternehmen, die in der Vergangenheit solide Entwicklungen erlebt haben.
Wir erkennen an, dass Value‐Aktien zeitweise ein höheres Risiko hinsichtlich der Schwankungsanfälligkeit zukünftiger Cashflows tragen. Wir haben jedoch festgestellt, dass die Unsicherheit der zukünftigen Cashflows die Bewertungen häufig so weit nach unten treibt, dass der geduldige Anleger im Durchschnitt dafür überkompensiert wird. Sicherlich gibt es Unternehmen innerhalb des Value‐Universums, die stärker vom Makrozyklus abhängig sind. Ceteris paribus sollte dies geringere Bewertungsmultiplikatoren rechtfertigen. Unser Ziel ist es, Fehlbewertungen zu finden um eine Überrendite zu erwirtschaften. Je mehr Ausmachbarkeit ein Unternehmen hat, desto schwieriger wird dies. Durch den Fokus auf Unternehmen mit solider finanzieller Basis und operativem Geschäftsmodell, kann das Risiko stark reduziert werden, ohne das Potenzial für eine Outperformance zu verringern oder Bewertungsvorteile zu opfern.
Drittens scheint es in unserer Branche ein Phänomen zu geben, das von Ökonomen als „Principal‐Agent‐Problem“ bezeichnet wird. Die Theorie besagt, dass Agenten (Geldmanager wie wir selbst) starke Anreize haben, Anlagestile, Allokationen und Aktien zu wählen, die das Risiko reduzieren, in dem bekannten dreijährigen Bewertungshorizont entlassen zu werden – ein Horizont, über den selbst die „besten“ Manager eine Unterrendite erleben können und werden.
„Die Fischer wissen, dass das Meer gefährlich und der Sturm furchtbar ist, aber sie haben nie diese Gefahren als ausreichenden Grund empfunden, um an Land zu bleiben.“ – Vincent Van Gogh, niederländischer postimpressionistischer Maler
Aus unserer Sicht entscheidet der Markt über die Gewinner von heute, aber auf lange Sicht treiben Fundamentaldaten die Aktienkurse voran. Wir sind davon überzeugt, dass Aktienkurse langfristig durch Unternehmensbewertungen und insbesondere Cash‐Flows bestimmt werden. Dies bietet Chancen für bescheidene, systematische Value‐Investoren, um von Bewertungsdispersionen zu profitieren. Um erfolgreiche Anleger zu sein, müssen wir das Risiko eingehen, temporär schlecht dazustehen. Seth Klarman sagte einmal adäquat: „Man wird kein Value‐Investor wegen den Gruppenumarmungen“. Investoren lernen selten die Lehren der Geschichte. Es gehört zur menschlichen Psychologie, die Vergangenheit zu ignorieren und zu glauben, dass es „diesmal anders ist“. Der Schlüssel ist jedoch, dass die Geschichte nur ein Wegweiser für die Zukunft ist. Einen hohen Preis für eine Aktie zu zahlen, bedeutet die Bereitschaft, niedrigere zukünftige Renditen zu akzeptieren oder sich einzugestehen, dass man besondere Einsichten in die spezifische Entwicklung des Unternehmens in einer sehr komplexen Zukunft hat.
Historische Überrendite von Value‐Strategien
In den letzten 90 Jahren hat Value, von Fama French als “HML” definiert, relativ zu Wachstumsaktien basierend auf rollierenden 10‐Jahres‐Renditen, mit seltenen langanhaltenden “Bärenmärkten”, eine Überrendite von 4,4% p.a. erzielt. Die Länge und das Ausmaß der Schwächeperiode von Value als Stil auf dem US‐Markt des letzten Jahrzehnts scheinen im historischen Vergleich einzigartig zu sein (schlechtestes Perzentil). Aber auch in der Vergangenheit wurde eine schlechte Phase im Anschluss belohnt – bei den 5% der historisch schlechtesten „Bärenmärkten“ (in denen es dennoch eine leichte Überrendite von Value gab) wurde der Ansatz mit einem 10 jährigem Bullenmarkt und einer Überrendite von über 7% p.a. belohnt.
Die zwei Seiten der Disruption
Wir verstehen die Wertschätzung des Marktes für die wunderbaren Unternehmen, die in den letzten zehn Jahren entstanden sind. Aber die Welt verändert sich ständig, jeden Tag entstehen neue Technologien, neue innovative Geschäftsmodelle verändern ganze Branchen über Nacht. Einige dieser Disruptoren des letzten Jahrzehnts (wie FANG ‐ Facebook, Amazon, Netflix und Google) haben einen unvergleichlichen Anstieg erlebt und ihre entsprechende Kurssteigerung ist in einigen Fällen gerechtfertigt.
Disruption und Digitalisierung, heutzutage durchgehend verwendete Schlagworte, werden häufig als Rechtfertigung gegenüber Investoren verwendet, um die hohen Preise zu erklären, die am Markt gezahlt werden, sowie als Rechtfertigung dafür, warum „alte“ Evaluierungsmodelle heute nicht mehr so wichtig sind. Unseres Erachtens wäre das Gegenteil der umsichtige und vielversprechendste Ansatz, da solche Disruptionen keine Einbahnstraße sind, sondern die Disruptoren von morgen die Disruptoren von heute ablösen könnten. In dieser sich immer schneller verändernden, zyklischen Welt ist es gefährlicher denn je, zu weit in die Zukunft zu blicken. Viel mehr, als man heute erwarten kann, wird bald eintreten. Produktzyklen werden kürzer, Markteintrittsbarrieren werden geringer und weniger kapitalintensiv ‐ dennoch ist der Markt bereit, ein außerordentliche hohe Prämie für derzeit am Markt erfolgreiche Unternehmen zu zahlen. Der prozyklische Markt extrapoliert das Erreichte sehr weit in die Zukunft. Die zugrunde liegende Prämisse des Marktes lautet: Die Bewertungsmultiplikatoren spiegeln den Konsens über die Zukunftsperspektiven eines Unternehmens wider. Daher gleicht ein hohes Vielfaches einer aussichtsreichen Zukunft. Wenn man die Bewertungen betrachtet, scheint es wenig Unsicherheit darüber zu geben, dass die Gewinner der letzten Jahre die Welt erobern werden.
Darüber hinaus scheinen die Anleger nach einer längeren Zeit der Outperformance von Qualitäts‐ und Wachstumswerten begonnen zu haben, auf fundierte Prinzipien zu verzichten, sich nicht mehr mit Bewertungen zu beschäftigen und jede Wachstumsstory zu rechtfertigen, die von der Angst vor dem Verpassen getrieben wird (Déjà‐vu). Demnach ist die Herde für die Mehrheit wieder komfortabler geworden und bei Investmentkonferenzen wird derzeit kein Value‐Investor nach seiner Meinung gefragt ‐ und ist nur noch in den hinteren Reihen zu finden. Aber um den Markt zu schlagen, müssen Investoren schauen, wo sonst niemand schaut, oder zumindest divergierende Ansichten und Meinungen als der Konsens haben. In der Investmentwelt wurde noch niemand reich, indem er einfach die Meinung aller anderen teilte. Es ist erforderlich zu beachten, dass je weniger vorhersehbar die Zukunft ist, desto wichtiger die Bewertung zum Startzeitpunkt wird. Wir sind mehr denn je davon überzeugt, dass wir für unsere Kunden eine Überrendite erzielen können, und folgen daher auch weiterhin unserer Überzeugung und unserem Prozess. Für Value‐Investoren waren die letzten Jahre von Gegenwind geprägt, was zu hohen Bewertungsvorteilen führte, die in ruhigeres Fahrwasser – und einer rosigen Zukunft entgegen führen kann. Folgendes Sprichwort beschreibt die derzeitige Marktlage für Value am treffendsten: „Am dunkelsten ist die Nacht vor der Dämmerung.“
Wir sind uns bewusst, dass es gute Gründe für die vergangene Unterrendite gibt und dass die Wertentwicklung der Vergangenheit alleine keine zukünftige Überrendite garantiert. Dennoch hat die jüngste Unterrendite von Value zu einer Bewertungslücke im Markt geführt, die für Manager wie uns Chancen bietet. Diese Chancen inklusive Details zum aktuellen Marktumfeld und zur fundamentalen Unterstützung für wertorientierte Aktienauswahl werden wir in einem zweiten Teil von „Das Große Value Comeback“ in den kommenden Wochen beleuchten.
Mit freundlichen Grüßen,
Goran Vasiljevic & Team
